Iliad
Conserver (inchangé)
Cours : 57,7 € Objectif : 58 €

12/05e 12/06e 12/07e
CA (M€) 724,0 857,0 1 039
RNPG pub (M€) 68,5 107 141
Marge op. (%) 14,9 19,8 21,2
BPA corrigé (€) 1,27 1,97 2,58
Var. BPA corrigé (%) 88,3 55,5 31,3
P/E 45,6x 29,3x 22,3x
Dividende (€) 0,15 0,20 0,25
Rendement net (%) 0,3 0,3 0,4
Capitalisation 3125 M€
Flottant 20%
Une rentabilité encore une fois meilleure que prévu
Décidément le groupe Iliad prend l’habitude de dépasser les attentes du marché quant à
sa rentabilité opérationnelle. Le groupe a en effet publié ce matin ses comptes sur 2005.
Le constat est simple : il y a 10 M€ de plus par rapport à nos estimations dès le niveau
de la MBO (ex EBITDA) et ces 10 M€ se maintiennent tout au long du compte de
résultat jusqu’aux 8 M€ de plus au niveau du résultat net après le défalque des impôts.
MBO : 224,5 M€ publiés contre 214 M€ attendus (soit une marge de 33,5% au S2
alors que nous anticipions 31%;
ROP : 107,5 M€ contre 95 M€ (avec des amortissements très légèrement inférieurs à
nos prévisions) ;
Rnet : 68,5 M€ contre 60 M€ avec un bpa à 1,27 € contre 1,09 attendu !
Un seul bémol à cette publication, le groupe n’a pas communiqué le nombre de ses
abonnés qui sont dégroupés totalement (et pour qui le groupe doit reverser à France
Télécom près de 9,5 € par mois). Nous l’estimons pour notre part à 285 K. Si ce chiffre
est correct cela signifie que la marge brute opérationnelle de 33,5 % atteinte au S2 doit
être relativisée par le fait que 45% des abonnés sont dégroupés partiellement et
permettent une économie de 6,5 € par mois et par client par rapport au dégroupage total
(ou de plus de 8 € par rapport à l’option 5 de non dégroupage). Or le dégroupage total
devrait au fil du temps s’imposer. Mais le groupe est malin et la belle augmentation de
l’ARPU constatée ces derniers mois grâce à au déploiement réussi des services à valeur
ajoutée a permis de grappiller déjà plus de 5 € par mois et par abonné de revenus
supplémentaires et on peut logiquement estimer qu’assez rapidement le groupe devrait
pouvoir percevoir jusqu’à 10 € de plus par mois et par abonné freebox. Ce qui fait qu’à
ce moment là, le passage au dégroupage total avec ses 6,5 € de coûts en plus par mois
sera bien compensé par les revenus supplémentaires. Aussi la direction maintient son
objectif de maintenir sa marge voire de l’améliorer dans le futur.
Devant ces bons résultats et même si le dégroupage total devrait empêcher la marge de
progresser fortement en 2006 et 2007, nous avons revu notre modèle et relevé la marge
brute opérationnelle à 36% sur 2006 et 34% en 2007 (contre respectivement 33 et 32%
auparavant). Du coup nos estimations de bpa passent de 1,74 à 1,97 € sur 2006 et de
2,47 à 2,58 € pour 2007. Nous relevons donc notre objectif de cours en
conséquence de 15% à 58 €.
Nous maintenons cependant notre recommandation conserver sur la valeur et rappelons
ce que nous écrivions hier pour notre preview en modifiant simplement le cours qui sera
pour nous déclencheur d’une prise de bénéfices de 65 à 70 € :
Nous estimons que le groupe est aujourd’hui correctement valorisé à plus de 30
fois notre estimation de résultat pour 2006. Avec la montée en puissance du
dégroupage total (285 K clients concernés pour Free selon nous au 31/12) et alors que
l’ARCEP ne devrait plus trop faire baisser le reversement du à France Télécom de 9,3 €
par mois et par ligne du fait d’une politique plus sensible aux futurs investissements en
matière de fibre optique, la marge brute opérationnelle d’Iliad devrait atteindre en fin
d’année un palier. Par conséquent la croissance des BPA, à partir de 2007, devrait
suivre la hausse du CA sans bénéficier de l’effet de levier de l’amélioration de la marge.
Or, à cette époque là, plus de 12 millions de foyers devraient déjà être abonnés à l’ADSL
et le taux de croissance annuelle devrait être plus proche des 10-15 % que des 30%
actuels.
Cependant compte tenu du dynamisme du groupe et de son caractère semi-spéculatif (il
reste une cible très intéressante même si son capital est clairement verrouillé), nous
restons à conserver sur le titre tout en ne conseillant pas de prendre ses
bénéfices maintenant. Si Iliad réalise bien en 2006 ce que nous anticipons (un bpa de
1,97 € qui serait en progression de 55% sur le bpa 2005 publié ce matin), il est clair
qu’en 2007 le groupe pourrait se payer au moins 25 fois ses bénéfices estimés (qui
seraient encore en hausse de 30% sur 2006), soit près de 70 € par action. C’est si le
titre atteignait plus tôt ce cours (soit 35 fois nos estimations de bpa sur 2006 !) que nous
estimerions alors que le groupe se paye trop cher et qu’il serait alors temps de prendre
ses bénéfices.
Reuters/Bloomberg ILD.PA/ILD FP
Le 15 Mars 2006
Internet
France
Jean-Michel SALVADOR �� 01 53 29 14 72 jmsalvador@wargny.fr

--
mareva

Excellente analyse.

Problème...

C'est ce même analyste qui s'est pris "dans les dents" le PW de FTE (pas nécessairement prévisible), et qu'il n'avait pas vu venir.

Du coup, il arrive mieux maintenant à anticiper les gains de PDM d'Iliad que les pertes de PDM de FTE

Les résultats 2005 valident la pertinence
du modèle d’Iliad

Le fournisseur d’accès à Internet a amélioré de 8 points sa rentabilité
opérationnelle grâce au dégroupage et aux services associés

par Olivier Decarre

Iliad a encore surpris. Attendu
à 210,2 millions d'euros,
le résultat opérationnel
avant amortissements de l'année
2005 a atteint 224,3 millions
d'euros (+ 98,8 %), faisant passer
la marge du groupe de 22,95
% à 30,97 %. « Le plus important
dans ces résultats, c'est
qu'ils confirment de nouveau
la validité du modèle d'Iliad. La
marge d'Ebitda dans l'Internet
au second semestre (36,7 %) a
été bien meilleure qu'attendu
grâce à l'avancée du dégroupage
et aux nouveaux services », précise
Matteo Novelli chez Exane
BNP Paribas.
Ces services associés (TV, films
à la carte…) ont généré 74,9 millions
d'euros de revenus en 2005,
soit 5,5 fois plus qu'en 2004. De
quoi doper un revenu moyen
par abonné (ARPU) qui a évolué
entre 30,1 et 32,2 euros par mois
sur l'année, alors qu'il n'était que
de 27,5 euros en 2004. Quant
au dégroupage, il concernait
70,2 % du parc d'abonnés à fin
2005, contre 53,2 % fin 2004.
Et des progrès peuvent encore
être faits. « La moyenne d'abonnés
dégroupés est restée sous les
70 % en 2005. Elle devrait passer
entre 70 et 75 % cette année
puis dépasser les 75 %, anticipe
Matteo Novelli. Du côté de
l'ARPU, il y a aussi un potentiel
puisqu'il reste parmi les plus bas
au monde ». Une idée que partage
Jean-Michel Salvador chez
Fideuram-Wargny. Les services
à valeur ajoutée ont « permis de
grappiller déjà plus de 5 euros
par mois et par abonné de revenus
supplémentaires et on peut
logiquement estimer qu'assez
rapidement le groupe devrait
pouvoir percevoir jusqu'à 10
euros de plus par mois et par
abonné Freebox », estime-t-il.
Autre point fort, pour Matteo
Novelli, « il leur est inutile
d'aller gonfler les dépenses de
marketing pour attirer des
nouveaux entrants. Leur cible,
ce sont les utilisateurs expérimentés
qui connaissent déjà
l'offre. Et l'écart avec les principaux
concurrents est déjà tel
qu'un doublement des dépenses
n'aurait probablement presque
pas d'impact sur les gains
d'abonnés ». Alors qu'il vise
plus de 2 millions d'abonnés
ADSL fin 2006 (contre 1,595
million fin 2005), Iliad revendique
ainsi un coût d'acquisition
de 40,9 euros par abonné, là où
les concurrents dépenseraient
entre 68,6 euros (Wanadoo) et
440 euros (Club Internet).
En bourse, avec un bond en
avant de plus de 110 % depuis
un an, le potentiel se réduit.
Mais l'aspect spéculatif peut être
un soutien. Du moins à moyen
terme car personne n'imagine le
management (76 % du capital)
vouloir vendre dans l'immédiat.