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22-02-2006 - 07h50
Achat, Objectif 45 euros
PLUS DE 10% DE MARGE OPÉRATIONNELLE POUR 2006
Toupargel Agrigel annonce une progression de 21,4% de ses bénéfices en 2005 et se montre confiant pour 2006. Le groupe anticipe une amélioration de son activité et entend améliorer de plus d'un point sa marge opérationnelle, à 10,5% avec pour objectif de la porter à 15% en 2008. En attendant, la société s'apprête à verser un dividende de 1,5 euro, offrant ainsi près de 4% de rendement.

En 2005, Toupargel Agrigel a réalisé un chiffre d'affaires de 379,9 millions d'euros, en progression de 2,4%. Grâce à une amélioration de la marge commerciale, le résultat opérationnel augmente plus sensiblement, de 12,7% à 35,8 millions d'euros. La marge opérationnelle gagne ainsi 0,8 point à 9,4%.

Au final, grâce à une diminution sensible de la charge financière, le groupe dévoile un résultat net de 22,3 millions d'euros, en hausse de 21,4%.

Au passif du bilan, la société affiche désormais 68,7 millions de fonds propres (+38,5%) et une baisse de 40,6% de son endettement net à 22,2 millions d'euros. Contenu de cette sensible amélioration, la société a décidé de se montrer plus généreuse avec ses actionnaires et prévoit de verser 1,50 euro de dividende contre seulement 40 cents au titre de 2004. Au cours actuel (38 euros), cela représente un rendement de 3,9%.

Pour 2006, le spécialiste des produits surgelés table sur un volume d'affaires en hausse de 3% à 3,5% et compte porter sa marge opérationnelle à 10,5% tout en se fixant un objectif de 15% en 2008.

Compte tenu de ses prévisions, nous attendons une amélioration de l'ordre d'un point de la marge nette qui ressortirait ainsi autour de 7%. Le résultat du groupe pourrait donc atteindre 27 millions en 2006. Une prévision valorisée 14 fois au cours actuel.

Compte tenu de la qualité des résultats, des objectifs ambitieux et du relèvement significatif du dividende, on se renforcera sur la valeur avec un objectif de cours de 45 euros.
Johan Deschamps

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mareva

Toupargel-Agrigel
Achat (inchangé)
Cours : 38 € Objectif : 43,5 €

12/04 12/05e 12/06e
CA (M€) 371,0 379,9 392,0
EBITDA (M€) 44,4 50,0 55,6
RNPG (M€) 18,4 22,3 26,0
Marge op. (%) 8,6 9,4 10,6
BPA corrigé (€) 1,84 2,21 2,60
Var. BPA corrigé (%) 47,2 20,1 17,6
P/E 20,7x 17,2x 14,6x
VE/CA 1,1x 1,1x 1,0x
VE/EBITDA 9,4x 8,3x 7,1x
Dividende (€) 0,40 1,50 1,00
Rendement net (%) 1,1 3,9 2,6
Capitalisation 380 M€
Flottant 12%
Un beau cadeau : dividende de 1,5 € vs 0,4 € en 2004 !
Rien à dire sur les principaux chiffres 2005 qui ont été au rendez-vous de notre attente :
1- le ROC ressort à 35,8 M€ (vs 35,7 attendu –cf : notre preview d’hier), soit une
marge conforme de 9,4% en gain de 80 points de base sur 2005,
2- le RNpg progresse de 21,4M€ à 22,3 M€ (vs 21,6 attendu à +17,4%).
3- Le BNA de ce fait ressort à 2,21 € au lieu de 2,16€.
Deux autres commentaires de chiffres s’imposent :
a- la marge commerciale a progressé de 1,2 point à 57,1% au lieu de
55,9% en 2004 (IFRS). Nous y voyons une explication simple, celle
des accords de massification qui ont dû renforcer la « production
vendue » grâce aux remises publi-promotionnelles des fournisseurs,
b- la MBA a semble-t-il été flat sur le 4T05, en rupture avec la forte
progression du 3T05 (+37%) ce qui peut s’expliquer sans doute par un
jeu de reprise de provisions sur les points de fidélisation passée selon
le principe de précaution en début d’année : 2,7M€ au 1S.
par Division, la marge du surgelé est également au rendez-vous avec une marge de
9,7% (vs 8,6% en 2004), le gain de marge commerciale (que nous retrouvons au
consolidé groupe) ayant pu compenser les hausse de coûts de prospection (+2,6M€) et
de logistique (+1,8M€). De même, sur « Place du Marché », le doublement des coûts de
prospection n’a pas trop pesé puisque le ROC ressort en perte de 3,7 M€ seulement vs
4M€ attendu.
En ce qui concerne les perspectives, le groupe semble raisonnablement confiant :
1-il attend une croissance de CA de 3 à 3,5%. Nous étions plus « gourmand » et avons
ramené notre prévision 2006 à 392 M€ (vs 400) à +3.2%.
2-Idem pour la marge ROC qui selon le groupe devrait être de l’ordre de10,5% (alors
que nous attendions 11,5%), ce qui porte le ROC 2006e à 41,6 M€ (+16,2%).
3-de fait, le RNpg attendu en 2006 n’est plus que de 26 M€ (+16,5%).
4-le capex qui a été très élevé en 2005 à 28,9 M€ (vs 25 attendu) du fait des
investissements logistiques et il sera réduit à 15 M€ seulement en 2006 (vs 20 M€
prévu) : simple glissement d’une année sur l’autre
Nous maintenons nos prévisions 2007 et 2008 intactes dans la mesure où le groupe lui
même confirme son ambition d’amener sa marge opérationnelle courant 2008 à 15%
avec la mise en place de toutes les synergies (logistique, informatique, livraison…) qui
vont vraiment donner à plein à partir de fin 2006, début 2007. N’oublions pas en effet
que ce n’est qu’en 2004 qu’à véritablement démarré la convergence et la création de
synergies (achats) entre Toupargel et Agrigel. Cette phase de chantiers de convergence
tant informatique que logistique s’est poursuivi tout au long de 2005, avec en plus le
chantier de la prospection à mener de front.
Malgré ces chantiers exceptionnels, la MBA a été au rendez-vous, de même que la
réduction du BFR (-8,9 M€), ce qui a permis d’améliorer considérablement la situation
bilantielle avec un gearing passant de 75% fin 2004 à 32% fin 2005.
Dans ce contexte, le groupe souhaite donner un signe d’encouragement à ses
actionnaires en leur proposant un dividende de 1,5 € (vs 0,4€). Ce triplement du
dividende porte le rendement à 3,9% vs 1,1%.
Ainsi non seulement le groupe apporte la preuve qu’en pleine année de chantiers lourds
il est capable de délivrer une belle performance, mais en plus, il double son statut de
valeur de croissance avec celui de valeur de rendement !
Achat maintenu.
Reuters/Bloomberg TGEL.PA/TOU FP
Le 22 Février 2006 - Société faisant l’objet d’un contrat
Distribution alimentaire
France
Guy FRANCHETEAU �� 01 53 29 15 08 gfrancheteau@wargny.

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mareva

je crois même que ce sont eux qui ont fait l'introduction
je n'ai jamais suivi et je le regrette
pris ce matin à l'open
mais j'aimerais avoir l'avis de ceux qui la connaissent et la suivent
merci et

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mareva

Toupargel-Agrigel
Achat (inchangé)
Cours : 42,8 € Objectif : 50,4 €

12/04 12/05 12/06e
CA (M€) 371,0 379,9 392,0
EBITDA (M€) 44,3 51,3 57,5
RNPG (M€) 18,3 22,3 26,5
Marge op. (%) 8,5 9,4 10,6
BPA corrigé (€) 1,83 2,21 2,63
Var. BPA corrigé (%) 46,4 20,8 18,9
P/E 23,4x 19,4x 16,3x
VE/CA 1,3x 1,2x 1,1x
VE/EBITDA 10,5x 8,8x 7,6x
Dividende (€) 0,40 1,50 1,00
Rendement net (%) 0,9 3,5 2,3
Capitalisation 428 M€
Flottant 12%
Objectif de cours relevé à 50,4 €
Les synergies que ce groupe doit dévoiler d’ici 2008 nous permettent de conserver une
opinion d’achat fort à moyen terme après le rebond mérité d’hier. Et ce d’autant plus que
nous percevons une inflation dans les synergies accessibles poste par poste.
Toupargel parachève sa mutation logistique et informatique et propose déjà une offre
commerciale (Toupargel / Agrigel) réunie dans un unique catalogue.
1- Il vient de signer un contrat d’affiliation en MN surgelés à la centrale de Casino
(EMC) afin d’intensifier sa massification des d’achats. Il en résultera un
élargissement de la gamme de 2 200 à 2 500 produits et une sensible
amélioration des conditions d’achats. De plus, Toupargel va élargir sa gamme
de MDD de 100 références. Nous retenons ainsi un nouveau gain de marge
commerciale 2006 de 80 points de base (de 57,1 à 57,9%). D’autant plus que le
différentiel de panier moyen entre Toupargel et Agrigel qui était de 6€ en 2004
tend régulièrement à se réduire (5€ seulement fin 2005).
2- La mutation logistique n’est pas encore achevée. 2005 a vu la mise en service
des 2 plate-formes d’Argentan (en mai) et de Montauban (en novembre). Avec
les 2 entrepôts historiques de Toupargel (Poitiers et Civrieux), elle viennent
remplacer progressivement tout le dispositif d’Agrigel (9 plate-formes) dont la
structure A Logistique a été cédée. Désormais (lorsque les 5 derniers entrepôts
Agrigel seront fermés en avril 2006), les agences de livraison seront livrées
uniquement par ces 4 plate-formes de préparation. Le gain de marge ROC à en
attendre à l’horizon 2008 est désormais de 5 à 6M€ plutôt que 3M€ estimé
auparavant.
3- Cette mutualisation de la préparation des commandes s’accompagne d’une
forte réduction du nombre des agences de livraison de 200 fin 2004 à 160
aujourd’hui. Ce nombre sera réduit à 106 fin 2006. Aujourd’hui, sur les 160 sites
restants, déjà 40 sont communs aux 2 enseignes. Dans notre étude du 8 juin
dernier, nous avions chiffré les gains possibles en livraison à 8M€. Il est
désormais préférable de retenir 10 M€ à l’horizon 2008.
La plupart des indicateurs de performances du groupe sont au vert et les perspectives
2006 par division nous semblent bien prudentes : Toupargel vise une marge supérieure
à 11% pour l’activité « surgelés » avec une croissance de CA assez proche de celle de
2005 (de +2,5 à 3%). Cette prévision repose sur un gain de 474 000 nouveaux clients
(vs 459 000 conquis en 2005 sur un objectif initial de 450 000). Ses objectifs pour
« Place du Marché » ressortent à une croissance de 20 à 25% du CA avec un maintien
du ROC au même niveau que 2005 (-3,7M€) et une poursuite de l’effort de prospection
qui s’accompagne d’une nouvelle extension de la couverture géographique au nord de
Lyon et en Savoie.
Fort de ces informations d’activité, nous avons légèrement nos prévisions 2006 de RNpg
de 26 à 26,5 M€ , à +18,4%. Sur 2007, nous avons retenu une marge ROC de 12,25%
et un RNpg de 31,9 M€ en progression de 20,4%.
Concernant la gestion du BFR, nous avons été assez impressionnés par la capacité du
groupe a réduire son poste clients de 16,6 à 9,7 M€ et son niveau de stock de plus de
700 K€. On peut ainsi jauger l’impressionnant réservoir de synergies dont dispose le
groupe dans son process de mutualisation des 2 organisations, qui n’est qu’à son début.
Toupargel reste très fortement générateur de cash flow. Ce modèle de croissance vient
de prouver son excellence. Objectif relevé de 43,5 à 50,4€ (EVA-Wacc de 4,65%).
Reuters/Bloomberg TGEL.PA/TOU FP
Le 22 Février 2006 - Société faisant l’objet d’un contrat
Distribution alimentaire
France
Guy FRANCHETEAU �� 01 53 29 15 08 gfrancheteau@wargny.

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mareva