France Télécom
Achat (inchangé)
Cours : 18,9 € Objectif : 24,5 €

Une publication attendue
C’est donc le mardi 14 février que France Télécom publiera ses comptes annuels sur
2005. Compte tenu du profit warning du 12 janvier dernier, cette publication devra être
analysée à l’aune de la révision à la baisse pour 2006 de la croissance organique à 2%
ainsi que de celle de la marge brute opérationnelle de 1 à 2 points.
Le CA devrait s’établir à 48 664 M€, en hausse de 5,4% par rapport à l’an dernier en
données publiées, la croissance pro forma devant ressortir en fait à 2%. Branche par
branche (hors Amena) nous devrions avoir :
- « Services Personnels » (activité Mobile) : le CA devrait ressortir à 22,66 Md€
en hausse pro forma de 6,7% par rapport à l’an passé. On suivra de près la
performance du groupe en Angleterre sur le T4 puisqu’il pourrait avoir renoué
avec la croissance après une baisse de ses revenus pro forma de 1% sur les 9
premiers mois.
- « Services Résidentiels » (activité Fixe) : après des baisses respectives de
1,5% et 1,8% au S1 et au T3, les revenus du Fixe devraient continuer
d’enregistrer une décroissance d’environ 1,5% sur le T4. Le CA global annuel
devrait ressortir à 22,47 Md€.
- « Entreprises » : nous attendons des revenus en baisse de 6% à 7,7 Md€,
avec la poursuite de la décroissance forte des revenus voix sur le T4 (-11%),
qui ne représenteront plus cependant que le tiers du CA de la branche. Le
groupe poursuit la migration de ses clients vers des offres IP et xDSL.
- « Annuaires » : le CA de Pages Jaunes est ressorti au-dessus des attentes à
1,06 Md€ en hausse organique de 6% par rapport à 2004.
La marge brute opérationnelle (MBO) devrait selon nous s’établir à 18 633 M€ (soit
38,3% du CA), en hausse de 4% par rapport à 2004. Le résultat opérationnel devrait
ressortir quant à lui à 11 073 M€.
Le BPA corrigé de l’exceptionnel devrait s’établir à 1,91 €.
Rappelons notre argumentaire d’achat sur le titre :
- Les opérateurs télécoms historiques qui sont présents sur le mobile (qui
représentera en 2006 plus de la moitié du CA de France Télécom) et qui ont
anticipé la bascule de la téléphonie fixe vers l’Internet (la part de marché de
Wanadoo sur les nouveaux abonnés ADSL en France au T3 est remontée à 56
% !) devraient sortir la tête haute de la période de transition actuelle où la
manne des revenus issus de la voix facturée au temps passé va petit à petit
être remplacée par des abonnements double ou triple-play.
- La croissance enregistrée sur le mobile, qui est aujourd’hui de 6 à 7% par an,
devrait certes tangenter à terme les 5%, mais nous ne voyons pas l’ARPU (le
revenu moyen par abonné) baisser avec l’arrivée de la 3G, compte tenu des
investissements engagés et d’une concurrence qui restera mesurée avec 2 à 3
acteurs sérieux par pays. De plus il ne faut pas oublier qu’il y a encore des
clients à conquérir en Europe de l’Est et en Afrique.
- Le triple play va se généraliser en ce qui concerne le résidentiel et nous
pensons que les 30 € par mois facturés actuellement par les opérateurs en
France ne devrait pas baisser dans le futur car les rentabilités des opérateurs
alternatifs en pâtiraient trop. Les abonnements vont même augmenter, compte
tenu que les autorités de régulation souhaitent désormais privilégier la reprise
des investissements (en particulier en fibre optique) et vont donc moins imposer
de baisses sur les tarifs de gros estimant avoir suffisamment permis
l’instauration en Europe occidentale d’une réelle alternative aux opérateurs
historiques.
Tous ces éléments laissent penser que les opérateurs télécoms historiques vont
distribuer des dividendes élevés et stables durant une période de faible croissance
organique de 2 à 3 ans avant de retrouver des croissances plus honnêtes à partir de
2008, lorsque la bascule de la téléphonie fixe vers l’Internet ne sera plus déflationniste.
Reuters/Bloomberg FTE.PA/FTE FP
Le 8 Février 2006
Opérateur Télécom
France
Jean-Michel SALVADOR �� 01 53 29 14 72 jmsalvador@wargny.fr

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mareva