Jouez Airox pour la croissance et le rendement
MARCHE DE L'ASSISTANCE RESPIRATOIRE PROGRESSE DE 7,5 % PAR AN
Jouez Airox pour la croissance et le rendement
par CHORERE AINEJIAN

Petit fabricant d'appareils respiratoires destinés à l'assistance à domicile, Airox est contrôlé par la famille Soubra, qui détient 37,25 % du capital et 52,15 % des droits de vote. Reprise pour une bouchée de pain en 1992 (environ 1,5 million d'euros) au groupe Elf Aquitaine, la société a fait son entrée au Marché Libre en 1997, après d'importantes restructurations. Il s'agit de l'une des plus belles réussites boursières de ces dernières années. Après quelques années de stabilité, le cours a été multiplié par près de 73 depuis le plus bas niveau historique (0,2 euro) atteint en 2002.

Aujourd'hui, le groupe basé à Pau et coté sur l'Eurolist (depuis juin 2005), capitalise plus de 72 millions d'euros et réalise un chiffre d'affaires de 17,9 millions, dont 63 % hors de France. Véritable valeur de croissance, Airox a enregistré au cours des quatre derniers exercices une progression moyenne de 33 % de son chiffre d'affaires associé à une hausse encore plus rapide de ses résultats. La société affichait au titre de 2004 une marge nette de 20 %, parmi les plus élevées des valeurs de la place parisienne.

Cette remarquable performance est le fruit d'une stratégie offensive, rondement menée par le président Khaldoun Soubra et ses deux fils en charge de la direction générale et du marketing.

Des couveuses pour bébés à l'assistance respiratoire à domicile

Spécialisée à l'origine dans les couveuses pour bébés, l'ex-filiale d'Elf Aquitaine s'est orientée vers la fabrication de ventilateurs d'urgence pour les ambulanciers et l'assistance respiratoire, au début des années 2000. Peu à peu, elle s'est désengagée des produits non stratégiques, comme les appareils d'urgences, et de la pédiatrie, pour se focaliser sur des appareils plus élaborés destinés à l'assistance respiratoire à domicile, et s'est ouverte à l'international. Véritable marché d'avenir, les ventes d'appareils servant à l'assistance respiratoire à domicile progressent en moyenne de 7,5 % par an en Europe depuis une dizaine d'années, pour représenter près de 1,2 million d'unités. Cette croissance ne devrait pas se ralentir puisque les facteurs aggravants sont eux-mêmes en accélération. Ils concernent le vieillissement de la population mais aussi l'obésité, la pollution et les évolutions climatiques.

Airox se positionne sur le traitement des insuffisances respiratoires notamment chroniques (IRC). Si les volumes de ventes de ces appareils sont moins élevés que ceux traitant le syndrome d'apnée du sommeil, les produits d'Airox présentent l'avantage d'être moins exposés à la concurrence des produits commercialisés par les grands groupes américains. Ainsi, la société dispose d'une part de marché proche de 40 %, en France, en Allemagne et en Italie. Autre atout, les produits vendus entre 2.000 et 4.000 euros la pièce, sont également mieux margés que ceux destinés à l'apnée du sommeil.

Grâce aux efforts d'investissements en recherche-développement (8 % du chiffre d'affaires en moyenne), les appareils d'Airox disposent d'une bonne notoriété auprès de clients prestataires de services aussi prestigieux que LVL Medical ou Air Liquide (également cotés en Bourse). L'avant-dernier né des produits, le Legendair, confère, par exemple, une autonomie de 11 heures à son utilisateur, soit trois fois plus que celui du concurrent français Saime.

Le dernier produit commercialisé depuis le mois de novembre 2005, le Supportair, offre également de bonnes perspectives de croissance. Adapté à l'assistance respiratoire en milieu hospitalier, mais quatre fois moins cher que le produit existant le plus similaire, l'appareil a reçu un très bon accueil au dernier salon Medica de Düsseldorf.

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mareva

De nombreux relais de croissance hors d'Europe

Si le marché européen affiche une belle croissance, Khaldoun Soubra mise sur des zones à fort potentiel comme le Japon, l'Asie du Sud-Est et les Etats-Unis, pour assurer le rebond de l'activité.

Au Japon, Airox a obtenu l'an dernier l'agrément pour la commercialisation du Legendair qui sera distribué par le deuxième acteur local du secteur. Un nouveau produit devrait recevoir l'homologation des autorités cette année. En Chine, l'appareil moyen de gamme SmartAir est commercialisé depuis 2005.

La plus forte barrière à l'entrée se trouve aux Etats-Unis, un marché deux fois plus gros que la France. Airox a consacré une bonne partie de l'année 2005 à perfectionner son appareil Legendair afin de l'adapter aux normes américaines. Durant le présent exercice, le groupe va présenter son dossier à la FDA (Département de protection de la santé) afin d'obtenir un agrément pour la commercialisation de son produit. Compte tenu de la période nécessaire à son obtention, les premières ventes pourraient se concrétiser en 2007. Si le groupe parvient à atteindre ne cerait-ce que 10 % du marché, il engrangerait déjà 4 millions d'euros de chiffre d'affaires. Cinq prestataires de services seraient déjà prêts à distribuer le produit.

La progression des ventes, qui devrait rester soutenue (+ 10 % en moyenne par an pour les années à venir, soit un rythme plus rapide que la moyenne du marché, proche de 7,5 %), permet d'envisager une hausse encore plus dynamique des résultats car les nouveaux produits, à plus forte valeur ajoutée, dégagent des marges plus élevées que les appareils de la précédente génération. En outre, les coûts de développement des affaires resteront limités. L'usine d'assemblage de Pau (5.000 mètres carrés) peut absorber un doublement de l'activité en recrutant seulement cinq personnes, soit 10 % de l'effectif actuel.

Le taux de distribution des bénéfices dépassera 50 % au titre de 2005

En 2005, le chiffre d'affaires d'Airox a bondi de près de 20 %, pour s'établir à 17,9 millions d'euros, après avoir progressé de 54 % en 2004. La direction a confirmé que le bénéfice net progresserait plus rapidement. Nous l'estimons à 3,8 millions d'euros, ce qui correspond à un multiple de capitalisation de 19,5 fois. Pour le présent exercice, nous visons prudemment une croissance des ventes de 12 % et un profit net de 4,5 millions d'euros, capitalisé 16,4 fois au cours de Bourse actuel.

La valorisation du fabricant d'appareils respiratoires peut donc paraître élevée. D'autant que le concurrent Saime a été racheté en mai 2005 à un prix équivalant à 3,3 fois son chiffre d'affaires par une des grandes entreprises américaines du secteur (ResMed), alors qu'Airox se paie 3,5 fois les ventes attendues pour 2006.

Nous jugeons toutefois que le potentiel du titre n'est pas épuisé. Les ratios de valorisation d'Airox se justifient totalement pour une société dont la croissance est régulière tant au niveau des profits que des ventes. Le groupe affiche par ailleurs une situation financière très saine. Le bilan fait ressortir 5,16 millions d'euros de capitaux propres et plus de 1 million d'euros de trésorerie nette.

La politique de dividende est aussi très généreuse. Le taux de distribution des bénéfices devrait dépasser 50 % au titre de 2005 puisque le dirigeant s'est engagé à verser plus de 2 millions d'euros à ses actionnaires. Le rendement de la valeur avoisinerait ainsi 3 %.

Enfin, un changement de contrôle ne peut être exclu à moyen terme. L'an dernier, la famille Soubra a déjà pris une partie de ses bénéfices en cédant plus de 15 % du capital à des investisseurs institutionnels.

NOTRE CONSEIL
ACHETER

En visant 20 euros à moyen terme (code : AIR ; Comp. C).

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mareva

et moi qui avais allégé un brin il y a une quinzaine

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