JOURNAL DES FINANCES- N°6152-29/10/2005- PAGE23
Analyse sectorielle
MALGRE UN ENVIRONNEMENT TRES DIFFICILE, CERTAINES VALEURS DE L'HABILLEMENT OFFRENT DE BELLES PERSPECTIVES
Six opportunités à saisir dans le secteur textile
par chorere ainejian
Entre la suppression des quotas chinois et la morosité de la consommation d'articles textiles (+ 0,7 % depuis le début de l'année), les perspectives des valeurs de l'habillement demeurent peu réjouissantes.

En Bourse, la moindre incartade est sévèrement sanctionnée pour ces valeurs qui ont toujours pâti de la désaffection des investisseurs. Toutefois, il reste encore des opportunités parmi les sociétés de l'habillement, comme l'illustrent les récentes opérations de rachat dans le secteur. Lafuma a ainsi mis la main sur Oxbow, tandis qu'Alain Manoukian a été repris par l'américain BCBG Max Azria.

Nous avons déniché six sociétés qui ont résisté à cet environnement difficile et qui sont bien armées pour le futur. La plupart d'entre elles sont faiblement valorisées en Bourse par rapport à la moyenne du secteur (multiple des bénéfices de 10 fois pour 2005) en dépit des bonnes perspectives de croissance en termes tant d'activité que de résultats.

Certaines constituent une bonne opportunité pour jouer la concentration du secteur, étape inéluctable à leur survie, alors que la pression sur les prix se poursuit.

CAMAIEU Un parcours toujours brillant

Parmi les valeurs de l'habillement, Camaïeu fait figure d'exception. Même en période de consommation atone, voire baissière, le groupe a toujours affiché une croissance de ses ventes supérieure à celle du marché et un bilan des plus sains. Le cours de l'action a été multiplié par plus de huit depuis l'introduction en juin 2000. Les fonds d'investissement ont été sensibles au potentiel de Camaïeu, dont le réseau compte 465 boutiques : la financière Addax, contrôlée par Axa Private Equity, a lancé une OPA à 85 euros en janvier 2005. Mais le prix, jugé à juste titre trop faible, n'a pas séduit les actionnaires minoritaires, et la valeur s'échange aujourd'hui autour de 105 euros. Camaïeu conserve toutes ses qualités et une nouvelle offre n'est pas à exclure. Le spécialiste du prêt-à-porter féminin a publié d'excellentes performances au titre des neuf premiers mois de l'exercice 2005. Son chiffre d'affaires a bondi de 20,8 %, dont 13 % à surface comparable, pour atteindre 329,8 millions d'euros. D'après les données de l'Institut français de la mode, le marché de l'habillement pour la femme aurait progressé de seulement 0,7 % entre les mois de janvier et d'août. Pour l'ensemble de l'année, la direction s'est fixé pour objectif d'atteindre un niveau de ventes de l'ordre de 450 millions d'euros (+ 17 %). Elle table sur une croissance plus rapide du résultat net, comprise entre 20 et 25 %. Sur cette base, le bénéfice pourrait avoisiner 50 millions d'euros, ce qui fait ressortir un multiple de 12,9 fois qui est correct pour le secteur.

LAFUMA Des projets ambitieux

Spécialisé dans les articles de loisirs en plein air, Lafuma s'est développé au cours des années grâce à la croissance externe et détient environ 17 % du marché français. Sa dernière opération en date, le rachat de la marque de surf Oxbow, se révèle des plus judicieuses. Elle permet à la société d'augmenter d'un tiers ses ventes tout en lui donnant accès à une clientèle plus jeune. Les synergies issues du regroupement des achats et de l'utilisation commune des plates-formes de distribution seront visibles d'ici deux ans. En revanche, l'exercice clos le 30 septembre sera affecté par l'absorption d'Oxbow. Nous anticipons un résultat net en légère baisse, à 8 millions d'euros. Le chiffre d'affaires, incluant quatre mois d'activité d'Oxbow, s'est établi à 202 millions, en hausse de 12,3 %. A périmètre constant, il a reculé de 3,6 %. En 2006, le nouvel ensemble devrait réaliser un chiffre d'affaires de l'ordre de 250 millions d'euros et dégager un profit net de 11,8 millions. Dans un horizon plus lointain, la société nourrit des ambitions en Europe, où sa part de marché si limite à 5 %. Pour la développer, Lafuma réalisera de nouvelles acquisitions, après avoir recouvré une situation financière plus saine (l'endettement net sera ramené à 85 % des capitaux propres au 30 septembre).D'ici cinq ans, la société pourrait afficher un chiffre d'affaires de 500 millions d'euros ainsi qu'une marge d'exploitation supérieure à 10 %. La direction vise également une marge nette excédant 5 %, contre environ 4 % à ce jour. Ces objectifs nous semblent plutôt conservateurs et pourraient être atteints plus vite que prévu. La valorisation reste attrayante : la société se paie l'équivalent de 9 fois nos estimations de bénéfice pour le présent exercice.

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mareva

KINDY Stratégie offensive dans le textile

Kindy a réussi sa restructuration. Depuis 2002, les résultats sont redevenus bénéficiaires, et la marge nette a atteint 4,2 % à l'issue de l'exercice 2004/2005 clos le 30 juin dernier. Si ce segment est l'un des plus sensibles à la suppression des quotas chinois en raison de ses propriétés basiques, Kindy reste très offensif. Bien que 80 % de ses produits soient directement concurrencés par ceux de l'empire du Milieu, le groupe a suffisamment de flexibilité pour ajuster ses prix afin de maintenir ses niveaux de marge actuels, voire les améliorer. En augmentant progressivement la part de sa production dans le bassin asiatique, la société dirigée par Joël Pétillon a d'ores et déjà réduit ses coûts d'environ 30 %. Et les viviers d'amélioration de la rentabilité sont encore importants.

D'ici deux ans, la part de la fabrication en Asie (Chine et Indonésie) passera de 35 % à 50 %. Pour dynamiser les ventes, la direction compte sur les produits à plus forte valeur ajoutée (20 % du chiffre d'affaires), qui dégagent des marges supérieures à la moyenne du groupe. Par ailleurs, Kindy est à l'affût d'opérations de croissance externe, comme celle de Baby Love, le spécialiste des chaussons pour bébé, acquis en mars. Cette affaire, qui n'était pas rentable, devrait contribuer aux profits dès cet exercice. En dépit d'un beau parcours boursier, couronné par une multiplication par dix du cours en deux ans, la société se paie seulement 9,5 fois notre estimation de bénéfice pour le présent exercice. Optimiste quant à l'avenir de sa société, Joël Pétillon s'est engagé à reprendre le versement d'un dividende - sans doute symbolique - cette année, après cinq ans de suspension.

ETAM Un redressement bien amorcé

Fort d'un réseau de près de 2.900 points de vente, Etam réalise en année pleine un chiffre d'affaires proche de 1 milliard d'euros, dont environ 10 % en Chine. Présent dans l'Empire céleste depuis une dizaine d'années, le groupe mise sur cette zone pour assurer sa croissance au cours des prochaines années. Il y dispose d'environ 1.700 corners et dégage une marge d'exploitation proche de 14 %, trois fois supérieure à celle réalisée en France. Le redressement de la société est bien amorcé. La filiale britannique a été cédée en début d'année et ne pèsera plus sur les comptes dès le second semestre 2005. Quasiment toutes les charges ont été passées en 2004 (en perte de 61,1 millions d'euros). La perte du premier semestre 2005 a atteint 8,4 millions d'euros, mais elle se compare à un déficit de 21,4 millions au 30 juin 2004.

Et le résultat d'exploitation est redevenu positif de 23,8 millions d'euros. Au cours du troisième trimestre, les ventes ont reculé à périmètre constant en France, mais continuent de progresser en Chine. La marge commerciale s'est également inscrite en hausse. Pour l'ensemble de l'année, nous visons un bénéfice net d'environ 10 millions d'euros. L'an prochain, les profits devraient avoisiner 30 millions d'euros grâce aux restructurations et à l'absence de charges liées à la filiale britannique. La valorisation d'Etam ne prend pas en compte tout le potentiel de croissance des résultats ni le patrimoine immobilier, qui se compose d'une centaine de boutiques détenues en propre en France. Cerise sur le gâteau, une cession d'Etam est envisageable à moyen terme.

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ORCHESTRA-KAZIBAO Une capitalisation inférieure aux fonds propres

Si la tentative de rapprochement avec Du Pareil Au Même n'a pas abouti, Orchestra-Kazibao n'en demeure pas moins une valeur dynamique et attrayante dans le secteur de l'habillement pour enfant. Avec 42 % de son activité réalisée hors de France, le groupe a su faire face, au cours des dernières années, à la morosité de la consommation dans l'Hexagone. Son développement rapide lui confère aujourd'hui un réseau de 442 points de vente. Orchestra s'est par ailleurs doté, il y a un an, d'un nouvel entrepôt logistique de 8.000 mètres carrés qui lui permet de renforcer ses capacités de stockage et de gérer la progression de ses ventes.

Au cours du premier semestre, le chiffre d'affaires a progressé de 6,5 %, pour atteindre 25,8 millions d'euros. L'international n'est pas en reste, puisque les ventes se sont inscrites en hausse de 43 %, à 18,8 millions. Grâce à un renforcement de l'approvisionnement dans le bassin asiatique, dont la part est passée de 64 % à 86,5 % en un an, la marge brute a augmenté, de 40 % à 48,2 % des facturations. Après avoir pâti l'an dernier de retards de livraison qui avaient pesé sur la marge à hauteur de 1,5 million d'euros, Orchestra-Kazibao a renoué avec les profits. Son bénéfice net a atteint 0,5 million à fin juin, contre une perte de 0,7 million au 30 juin 2004. Pour l'ensemble de l'année, nous visons un bénéfice net de 4,5 millions d'euros (+ 40 %). Notre estimation est capitalisée moins de neuf fois en Bourse. Orchestra-Kazibao se paie moins d'une fois le montant de ses fonds propres (11,6 euros par action).

DU PAREIL AU MEME Le patrimoine est faiblement valorisé

Détenu à hauteur de 62,72 % par le fonds Kokanee Company, Du Pareil Au Même (DPAM) est réputé pour ses vêtements pour enfants à la mode et pas chers. La société est à l'affût d'opérations de croissance externe dont l'issue pourrait être proche. Si nécessaire, l'actionnaire principal est prêt à laisser diluer sa participation. Par ailleurs, le groupe a repris son développement, après avoir stoppé les ouvertures pendant deux à trois années. D'ici quatre ans, l'objectif est de réaliser 40 % des ventes hors de France (22 % à ce jour). Les restructurations menées au cours des précédents exercices (logistique, gestion des stocks et du parc) ont permis d'assainir le bilan et ont favorisé la croissance des résultats au cours du premier semestre. Le bénéfice opérationnel courant a été multiplié par 5,4, pour atteindre 2,7 millions d'euros, pour un chiffre d'affaires, en progression de 6,1 %, à 61,7 millions. Le profit net s'est inscrit à 1 million, contre 0,3 million un an auparavant. Au 30 juin, le ratio d'endettement net sur capitaux propres est ressorti à 38,6 %, contre 55,4 % au 30 juin 2004. Les résultats de l'exercice devraient s'inscrire en hausse en dépit d'une consolidation morose. Nous relevons notre estimation de profit de 3,15 millions à 3,8 millions d'euros. Le multiple des bénéfices ressort à 12,4 fois, et tombe à 11,2 fois en 2006, ce qui est peu élevé pour le secteur. La concrétisation d'une acquisition remettra en cause le maintien d'un dividende attractif au titre de 2005 (0,81 euro en 2004). Une OPA n'est pas non plus à exclure. Les points de vente de la société ont une valeur de marché supérieure de 30 millions d'euros au montant inscrit dans les comptes (35,8 millions au 31 décembre 2004), alors que la capitalisation boursière atteint 47 millions.

NOTRE CONSEIL
CAMAIEU

Acheter. Pour jouer une OPA, en visant 120 euros.

LAFUMA

Acheter. En visant 85 euros.

KINDY

Acheter. En visant 25 euros.

ETAM

Achat spéculatif. Objectif : 40 euros.

ORCHESTRA-KAZIBAO

Achat spéculatif. Objectif : 11,6 euros.

DU PAREIL AU MEME

Achat spéculatif. Objectif : 23 euros.

AMA LAF KIND TAM KAZI DPAP1931

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