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mareva
LE JOURNAL DES FINANCES- N°6115-12/02/2005- PAGE23
Analyse financière
LA DETTE VA CULMINER A 2,5 MILLIARDS D'EUROS SELON LES NOUVELLES NORMES COMPTABLES
Sans fonds propres et déficitaire jusqu'en 2006, Rhodia présente un profil très risqué
par SYLVAIN DE BOISSIEU
Le cas Rhodia évoque un sentiment douloureux pour les actionnaires. A la suite de choix stratégiques contestables ayant consisté à réaliser durant l'année 2000 de grosses opérations de croissance externe en plein retournement du cycle industriel, le champion français de la chimie s'est retrouvé confronté à une situation de surendettement et à un risque de crise de liquidités. Résultat, l'action s'est effondrée de 2000 à 2004, tombant en août dernier à un plus bas (en séance) de 0,88 euro. Depuis, le cours de Bourse a connu un rebond spectaculaire puisqu'il a doublé en moins de six mois. Autour de 1,8 euro, le titre est cependant loin des niveaux de cours de la fin des années 1990, alors compris entre 15 et 20 euros. Ces sommets, aujourd'hui totalement inatteignables, font de Rhodia l'un des plus gros fiascos boursiers de ces dernières années.
Le sursaut récent de l'action indique toutefois que le redressement engagé par la nouvelle direction, arrivée aux commandes en octobre 2003, est en bonne voie. « Notre plan progresse au rythme que nous avons fixé et tous nos engagements ont été tenus », plaide-t-on chez Rhodia. Toute la difficulté consiste à trouver le moyen de valoriser Rhodia sur des bases rationnelles alors que le chimiste ne dégage pas de bénéfice et supporte un bilan totalement déséquilibré.
Tous les espoirs de redressement de Rhodia, qui enregistre des pertes depuis 2001, reposent sur le retour aux bénéfices annoncé en 2006 par la direction. La remontée de la rentabilité s'appuie sur un plan de restructuration passant par un allègement des structures (organisation en 9 sociétés au lieu de 17, mutualisation et réduction des fonctions de support), qui doit générer 323 millions d'euros d'économies en trois ans, de 2003 à 2006, et des cessions d'actifs. Sur ce dernier point, Rhodia a réalisé en 2004 un produit net de cession d'actifs de 760 millions (soit environ une fois le chiffre d'affaires cédé).
Le redressement de Rhodia devrait être également facilité par l'amélioration de la conjoncture économique, le métier de la chimie étant très sensible aux cycles. Après avoir affecté Rhodia de 2000 à 2003, la conjoncture lui est désormais plus favorable. En 2004, profitant de la reprise économique, la demande est repartie et les chimistes ont pu faire passer des hausses de prix qui ont atténué les effets dévastateurs de la flambée des prix du pétrole. Il faut en effet savoir que les dérivés d'hydrocarbures (gaz et pétrole) représentent 63 % des matières premières utilisées par le groupe.
« Nous avons pu augmenter nos prix dans les polyamides (de 15 % au troisième trimestre 2004), qui apportent un tiers de l'excédent brut d'exploitation du groupe, mais aussi dans les tensio-actifs, les peintures, les dérivés phosphorés et la branche silices, silicones et terres rares », expliquent les dirigeants de Rhodia.
Le retour aux bénéfices est annoncé pour 2006
Le retour aux bénéfices que la direction envisage pour 2006 apparaît donc crédible. Dans ces conditions, sur la base des multiples de capitalisation des bénéfices attendus au cours des trois prochaines années, nous parvenons à un objectif de cours théorique de 2,5 euros par action.
Nos calculs reposent sur les hypothèses suivantes. Nous anticipons un bénéfice net encore symbolique en 2006, et autour de 95 millions en 2007. La marge nette du secteur de la chimie oscille actuellement entre 2,5 et 10 % pour les meilleurs. En retenant une marge nette de l'ordre de 2,5 % et un chiffre d'affaires de 4,85 milliards, le bénéfice net remonterait ensuite à 120 millions en 2008. Rhodia capitalise 9,6 fois cette prévision, alors que le multiple moyen de capitalisation des bénéfices estimés est dans la chimie un peu inférieur à 13. En appliquant ce dernier ratio à Rhodia, on peut tabler sur une valorisation de 1,56 milliard, soit 2,5 euros par titre. Mais cela à l'horizon 2008 et dans l'hypothèse où les profits attendus dans trois ans sont bien au rendez-vous.
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mareva
La valorisation en termes de valeur d'entreprise (capitalisation boursière + dette financière nette) est bien moins favorable. Pour Rhodia, elle se monte actuellement à 3,6 milliards d'euros, soit 0,77 fois le chiffre d'affaires attendu cette année. Il correspond au niveau bas de la fourchette du secteur de la chimie, qui va de 0,8 à 2 fois (pour les meilleurs). Mais Rhodia, considéré comme le mouton noir du secteur, ne mérite pas mieux et se trouverait, selon ce critère, actuellement valorisé à son juste prix. Si un objectif de cours de 2,5 euros à moyen terme peut sembler attrayant, en offrant un potentiel de plus de 45 % par rapport au cours actuel, nous restons prudents en raison à la fois du risque de mauvaises nouvelles à court terme et du poids terrible de la dette, qui pèsera sur le titre pendant plusieurs années.
Il n'est en effet pas sûr que le marché ait bien pris en compte l'ampleur de la perte nette que le groupe devrait dégager au titre de 2004, en particulier avec les nouvelles normes comptables IFRS. Les résultats seront publiés en normes françaises le 1er mars et en nouvelles normes IFRS, fin avril. Nous attendons une perte de l'ordre de 700 millions d'euros (en IFRS), après une perte d'exploitation de 100 millions à laquelle s'ajouteraient 220 millions de frais financiers nets et 385 millions de charges exceptionnelles. Celles-ci comprennent une provision de 70 millions d'euros au titre des charges d'environnement (dépollution des sites) et une dépréciation supplémentaire d'actifs pour 315 millions d'euros.
Le bilan demeure le talon d'Achille
Le bilan, sur lequel pèse tout le poids des erreurs stratégiques du passé, va se trouver considérablement dégradé, cela particulièrement en normes IFRS. Les capitaux propres, qui sont revenus à seulement 110 millions d'euros après l'augmentation de capital de 450 millions d'euros d'avril 2004, devraient devenir négatifs à hauteur de 590 millions après la nouvelle perte de 700 millions attendue en 2004.
La dette va aussi fortement s'accroître, passant de 2 milliards d'euros en normes comptables françaises à près de 2,5 milliards en normes IFRS (c'est-à-dire en intégrant les actuels engagements hors bilan).
Le rachat par un concurrent est une hypothèse
Les dirigeants de Rhodia se montrent confiants et expliquent : « Il n'y a pas d'obligation légale à recapitaliser en cas de capitaux propres consolidés négatifs. On le fera le moment venu, mais nous préférons nous focaliser sur le retour à la profitabilité. »
Toutefois, nous prévoyons tout de même une augmentation de capital de l'ordre de 500 millions vers la fin 2005, ou en 2006. Sur la base d'un cours de Bourse de l'ordre de 2 euros, cette opération entraînerait la création de 250.000 actions nouvelles, soit pour l'actionnaire une nouvelle dilution de près de 30 %.
Enfin, l'agence de notation Standard & Poor's n'attend pas de retour à un cash-flow libre positif à court terme, ce qui va considérablement limiter les moyens d'action de Rhodia. L'hypothèse d'un rachat du chimiste français par un concurrent n'est donc pas impossible. Mais, compte tenu de la dette et de la nécessité de procéder à une recapitalisation, le prix à payer aux actionnaires actuels n'aurait pas de raison d'être fortement supérieur à notre objectif théorique de 2,5 euros.
Une bonne nouvelle cependant : Rhodia semble avoir réussi à desserrer un peu l'étau de la dette par une vaste opération de refinancement.
Le 2 février, le chimiste a émis pour 500 millions d'euros d'obligations à échéance 2010, assorties d'un coupon de 7,19 %. Cet emprunt prolonge la durée moyenne de la dette puisqu'il remplace, en particulier, des obligations à échéance mai 2005 et mars 2006. « Nous n'aurons donc plus d'échéance de remboursement majeure à effectuer avant 2010 », se réjouit-on chez Rhodia. L'opération alourdit cependant le poids des frais financiers que devra payer la société, puisque le coût de la dette passe de 6 % à 7,19 %.
Il restera encore à Rhodia à renégocier d'ici à la fin de l'année une ligne bancaire syndiquée de 320 millions d'euros, qui devait initialement être remboursée en mars 2006.
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mareva
La priorité donnée au redressement des marges
Rhodia a réorganisé ses actifs en trois grands pôles dans une logique purement financière (la génération d'autofinancement) et non plus industrielle ou marketing. Le premier pôle, les matériaux et services de spécialités (42 % des ventes), constitue la machine à cash qui fournit une certaine sécurité à Rhodia. Ces activités dégagent une marge brute d'exploitation (16,2 %) très supérieure à la moyenne du groupe (6,2 %) tout en demandant assez peu d'investissements et d'innovation. Il s'agit des polyamides, du câble acétate et des services à l'environnement.
Le second pôle d'activité, baptisé « chimie d'application » (46 % des ventes), regroupe une série de métiers de croissance, rentables (marge brute d'exploitation de 8,5 %), mais nécessitant des investissements importants. Ces métiers offrent des leviers de marge et de croissance pour l'avenir. Ce sont notamment des produits pour les lessives, les pneus, l'étanchéité dans le BTP, ou encore les peintures.
Enfin, le troisième pôle, la chimie fine (12 % des ventes), regroupe deux activités en pertes qui doivent d'abord être redressées avant de rejoindre à terme l'un ou l'autre des deux pôles. Il s'agit d'une part de la sous-traitance pharmaceutique, un métier sur lequel il existe une surcapacité de production alors que les grands laboratoires pharmaceutiques, eux-mêmes fragilisés, exercent une forte pression sur leurs sous-traitants. Rhodia restructure actuellement ce métier en fermant des sites et en recentrant l'activité. L'autre branche, appelée PPA, regroupe d'un côté les activités d'agrochimie, qui doivent être abandonnées, et les arômes et parfums, sur lesquels le chimiste veut se focaliser.
NOTRE CONSEIL
PRUDENCE
Des mouvements spéculatifs peuvent faire encore monter le titre autour de 2 euros. Cependant, les risques de bilan (dépréciations d'actifs, capitaux propres négatifs, recapitalisation, niveau d'endettement) nous paraissent toujours trop pénalisants pour acheter. Nous préférons rester à l'écart de cette valeur, qui défraie régulièrement la chronique boursière (code RHA ; PM, SRD).
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mareva
et fin
merci mareva
heureusement qu'elle est là :)
heureusement qu'elle est là :)
tout a fait
abaisse expo de 30 a 15%
sur rho, merci aussi a toi rv