L’optimisme n’est pas encore de rigueur mais le pire
boursier est peut-être passé. Nous repondérons les actions à Neutre
Des corrections depuis les points hauts qui dépassent les moyennes de
récession, six séances quasiment d’affilée avec un VIX au-dessus des 40,
une somme d’interventions publiques qui va bien finir par atteindre la masse
critique pour endiguer le non-fonctionnement des marchés de crédit : les
risques s’équilibrent entre correction supplémentaire à court terme et
opportunité d’investissement à horizon long. Pas encore de redéploiement
vers les secteurs cycliques : nous restons encore sur les défensives à ce
stade.
Nous modifions pour la première fois depuis novembre 2007 notre
recommandation sur les marchés Actions dans un sens positif : nous
adoptons une recommandation Neutre et revenons à une pondération
benchmark pour les actions dans notre modèle d’allocation d’actifs (contre
une sous-pondération de -5% précédemment). En sens inverse, nous
revenons à une pondération neutre sur le cash (contre surpondérer
précédemment) et maintenons notre surpondération sur les obligations d’État
10 ans. Nous ne sommes pas idéalement à un point de capitulation répondant strictement aux conditions décrites dans notre note d’hier (recul depuis le point haut, fin de la rotation sectorielle de protection, choc psychologique d’inversion de tendance, insensibilité avérée aux avertissements sur résultats) mais le fait que nous en approchons et qu’une masse critique d’interventions publiques est en mesure dans les prochaines semaines d’enrayer la panique bancaire nous incite à penser que le risque de baisse de court terme supplémentaire vaut la peine d’être pris à ce stade.
MODELE ALLOCATION D’ACTIFS DOMINANTE ACTIONS
Asset class Bench
Scale
limits Target Rating Previous
Equities 70% 50%-90% 70% Neutral from 65% U/W
Europe Neutral from U/W
US Neutral from U/W
Japan Neutral from U/W
Emerging U/W unch.
Small Caps vs. Large Caps U/W unch.
Fixed Income 10% 0%-30% 20% O/W unch.
Europe - 10Y Gvt bonds O/W unch.
Europe - corporate credit IG Neutral unch.
Europe - corporate credit HY Neutral unch.
Cash 10% 0%-30% 10% Neutral from 15% - O/W
Europe - Libor 3M Neutral from O/W
Commodities 10% 0%-20% 0% U/W unch.
Oil Neutral unch.
Metals U/W unch.
Food U/W unch.
Recul depuis les points hauts : on commence à dépasser les scores moyens de marchés baissiers de récession
Avec des reculs depuis les points hauts 2007 de plus de 36% sur le S&P 500
au 7 octobre et de près de 45% sur le DJ Stoxx en Europe au pire de la séance d’hier, on commence maintenant à afficher des scores de correction de récession. En Europe en particulier, on n’est plus très loin du seuil des
50% de correction, qui nous semble un niveau maximal à moins de s’attendre à la répétition d’un scénario à la japonaise (-66% de correction depuis le pic de 1989) ou carrément à une reprise de la Grande Dépression (-90% entre 1929 et 1932 aux États-Unis). Nous y venons plus loin, mais un tel effondrement ne nous paraît pas le scénario plus probable, vu l’ensemble des actions enclenchées par les pouvoirs publics.

Même si ce n’est pas notre argument principal, il faut aussi bien avoir en tête les niveaux modestes en absolu des valorisations boursières observées en
Europe au plus fort de la correction d’hier :
P/E 2009 du DJ Stoxx en dessous de 8x (CAC40 à 7.5x) et en dessous de
10 hors banques et secteurs liés aux matières premières, soit des niveaux
de respectivement 10/10.5x et 12/13x si on suppose – et ce n’est pas une
mince hypothèse - que les bénéfices 2009 seront révisés en baisse de
30%.
Concernant le DJ Stoxx, le taux de rendement du dividende hors
financières atteint maintenant 4.4/4.5% pour 2008 contre un taux des
obligations à 10 ans moyen en Europe de seulement 4.2%.
Déjà six séances de VIX au-dessus des 40 : si le point bas n’est
pas franchi, il est peut être très proche
Si le VIX a longtemps affiché des scores modérés tout au long de cette
correction, la crise de ces derniers jours nous ramène à des valeurs de crise
paroxystique – c'est-à-dire au-dessus de 40 – avec notamment un record
absolu au-dessus des 50 ces deux derniers jours. Ce que montre la fin de la
correction boursière précédente sur le S&P 500 (été/automne 2002), c’est
que si l’ensemble des séances à VIX au-dessus de 40 définit une période de
presque 2 mois avec en tout 10 séances avec VIX au-dessus de 40 et que le
point haut sur le VIX intervient un mois avant le point bas boursier, la baisse
de l’indice entre pic du VIX et point bas boursier est relativement anecdotique
(3% environ) et le point bas boursier correspond bien à la dernière séance de
VIX au-dessus des 40. Où en est-on de ce point de vue dans la correction
actuelle > Depuis que le VIX a franchi le niveau de 40 en fin de séance le
29 septembre dernier, on compte déjà 6 séances au-dessus de ce niveau
avec des records ces tout derniers jours bien au-dessus des pics de 2002.
COMPARAISON VIX/S&P 500 ENTRE 2001/2002 ET AUJOURD’HUI
VIX peak vs S&P trough
2001-2002 downturn
Number of days with VIX>40 14
excl. Aftermath of 9/11
Number of days with VIX>40 10
First day with VIX > 40 22/07/2002
VIX Peak score 45.08
VIX Peak date 05/08/2002
S&P 500 Trough date 09/10/2002
S&P 500 Trough score 776.76
2008 downturn
Number of days with VIX>40 so far 6
First day with VIX > 40 29/09/2002
VIX Peak score so far 53.68
VIX Peak date so far 07/10/2008
S&P 500 Trough date so far 07/10/2008
S&P 500 Trough score so far 996.23
Si la séquence 2002 montre que le processus de formation du point bas (la
capitulation finale si on préfère) peut prendre plusieurs semaines une fois le
stade paroxystique de la crise atteint (pic du VIX), la séquence de VIX
élevés de ces derniers jours - pour tardive qu’elle soit - est suffisamment
sérieuse, voire exceptionnelle pour être susceptible d’être synonyme d’un
point bas boursier solide à brève échéance.

Un choc psychologique est possible au fur et à mesure que la
masse d’interventions publiques devient critique
C’est un élément fondamental dans notre mouvement d’aujourd’hui : nous
pensons que les autorités publiques ont déjà mis en place ou vont mettre en
place des actions qui permettront d’endiguer la crise de fonctionnement qui a
saisi l’ensemble des marchés de dette avec, en particulier, une perte de
confiance dans la solvabilité des banques. L’image à l’heure actuelle est
plutôt celle d’interventions désordonnées qui, prises séparément, ne
semblent pas beaucoup impressionner les marchés, mais nous faisons le
pari que mises bout à bout au cours des prochaines semaines, elles vont
atteindre la masse critique et aboutir à un résultat plus tangible, d’où un
retournement psychologique probable. Un premier élément tout récent est
bien sûr l’action coordonnée des principales banques centrales hier pour
baisser les taux mais nous pensons que d’autres mesures que celles
annoncées jusqu’ici sont susceptibles d’intervenir, d’autres baisses de taux
d’intérêt mais probablement aussi d’autres mesures de recapitalisation ou de
resolvabilisation des banques en Europe, le Royaume-Uni ayant montré la
voie hier.
Au final, pas moins de quatre éléments vont se conjuguer :
. des banques centrales déterminées à fournir la liquidité coûte que coûte et
à se substituer implicitement au marché interbancaire, voire aux marchés
de dette de très court terme (cf. le programme de la Fed sur les billets de
trésorerie) ;
. des banques centrales, toujours elles, qui profitent de la baisse du pétrole
et de moindres craintes d’inflation pour ré-enclencher des mouvements de
baisse des taux directeurs ;
. le plan Paulson aux États-Unis qui donne en dépit des amendements
apportés au projet intial une grande latitude de manoeuvre au Trésor
américain pour racheter des produits financiers décotés et même participer
à la recapitalisation d’établissements financiers ;
.des actions de pouvoirs publics en Europe certes désordonnées, mais qui
témoignent toutes de la volonté de protéger le système bancaire dans tous
les pays de l’Union
Si la situation des marchés de dette commence à se normaliser quelque peu
– ne nous attendons pas à un fonctionnement fluide à brève échéance - le
scénario pour les actions n’en devient pas rose pour autant, la conjoncture
économique restant hostile pour au moins plusieurs trimestres. Mais ce qu’il
faut bien voir, c’est qu’on revient dans un tel cas à un scénario de repli
économique traditionnel et il est alors permis de penser que la correction
subie – maintenant dans la norme des corrections de récession passées –
pourrait avoir été suffisamment conséquente.
Pas d’optimisme déplacé : nous restons défensifs à ce stade
Notre changement de pondération des actions ne nous conduit pas dès à
présent à altérer nos recommandations sectorielles et les pondérations –
cibles associées. Nous continuons à nous défier des cycliques et
recommandons toujours les défensives.
La rotation sectorielle vers les défensives ne nous paraît pas achevée à
ce jour. Au-delà de la forte volatilité de la journée d’hier, les séances
récentes de baisse tendent encore à faire apparaître le clivage
défensives/cycliques à la faveur des premières et au détriment des secondes
(la séance du 7 octobre sur le S&P 500 est à cet égard parlante) et nous
pensons que la rotation sectorielle traditionnelle en période de ralentissement
économique peut encore se poursuivre et ce, d’autant plus qu’elle a
commencé tard dans ce cycle de correction. Si les secteurs défensifs sont
maintenant en performance relative positive par rapport à l’indice depuis le
début de l’année, la dispersion moyenne des performances sectorielles sur
2008 reste faible (environ 10% en annualisé) eu égard à une correction de
près de 30% et pourrait s’accroître.

Les reculs de cours sur les cycliques anticipent-ils déjà les révisions à
venir sur les résultats > Trop tôt pour savoir ! Nous gardons peu d’appétit
pour un mouvement de retour vers les cycliques, qu’elles soient de base,
industrielles, de consommation ou financières. Nous ne prenons pas le pari,
à ce stade, que les baisses de cours prennent complètement en compte les
révisions inéluctables à la baisse des scénarios de résultats pour 2009. Le
cycle industriel global ne commence que maintenant à ralentir visiblement et
les niveaux de marges atteints en 2008 restent encore pour la majorité de
ces secteurs trop au-dessus des moyennes historiques à 10 ans pour
pouvoir tabler dès à présent sur des scénarios solides de résultats en bas de
ce cycle.
Concernant les banques, s’ajoute de surcroît le risque que les nécessaires
recapitalisations à venir fassent intervenir les pouvoirs publics et entraînentune dilution sensible des actionnaires.
Qu’est-ce qui nous rendrait plus constructif encore > Des avertissements sur résultats plus éclairants
Au-delà de la crise financière, le principal moteur d’évolution de la
conjoncture boursière est la transmission du ralentissement de l’économie
réelle aux perspectives de résultats des entreprises. Le décalage est encore
très important entre les données les plus avancées de conjoncture
économique en Europe et aux États-Unis et le message de nombre de
sociétés industrielles. Seule une réduction de cet écart – à la faveur
d’ajustement de messages et de prévisions de résultats - peut permettre une
évaluation plus tangible des perspectives d’investissement offertes, en
particulier sur les secteurs cycliques.
Qu’est ce qui nous ferait revenir à une position plus négative >
Un rebond technique qui atteindrait rapidement 10-15% Nous n’anticipons pas un changement complet de climat à brève échéance :
pour qu’un tel événement se produise, il reste encore de nombreux obstacles
à franchir et ce, sur tous les fronts : situation des banques, conjoncture
mondiale, résultats des entreprises. C’est pourquoi espérer plus à court
terme – c'est-à-dire d’ici à la fin de l’année - qu’un simple rebond technique
ne nous paraît pas raisonnable. Nous serions donc tentés de revenir à une
position sous-pondérée Actions si des niveaux de hausse supérieurs à 10-
15% sur les points bas actuels étaient observés dans les semaines à venir.