Flash Stratégie

Flash Stratégie# On avance dans la correction mais la situation n’est
pas encore décantée. Ajustement de la liste Oddo
Avec le regain de correction observé ces deux derniers mois, il est permis
de penser que le malade avance dans la voie de la guérison.
Malheureusement, il reste encore du chemin à faire selon nous. On n'est pas
encore dans une correction d'ampleur significative aux États-unis, et si c'est
maintenant le cas en Europe, il n'est pas clair que le potentiel de hausse à
12 mois soit fort dans une optique fondamentale sur la base des cours
actuels. Enfin, le flux de nouvelles à venir devrait rester durablement négatif.
Ce n'est plus le moment de sous-pondérer fortement les actions en Europe,
mais il faut rester défensif… à la manière de notre liste Oddo Securities qui
affiche maintenant 900 pb de surperformance par rapport à son benchmark.
Nous profitons de la reprise du suivi de Total par Oddo Securities pour
l'introduire dans la liste en lieu et place de Danone.
Une correction maintenant plus classique mais on n’est pas
encore au bout de nos peines
L’accélération de la correction des marchés boursiers ces dernières
semaines avec de nouveaux points bas franchis aux États-Unis et en Europe
reflète indéniablement une meilleure prise en compte de fondamentaux très
dégradés et il est permis de penser que le malade avance dans la voie de la
guérison. Quatre éléments sont à souligner de ce point de vue :
des niveaux de correction depuis les points hauts qui commencent
à devenir moins bénins. Prise depuis les points bas récents, cette
correction entre maintenant dans la catégorie des corrections
significatives en Europe (plus de 30% de baisse depuis les points hauts)
et aux États-Unis. Le seuil définissant un marché baissier a enfin été
franchi aux États-Unis sur le S&P 500 (plus de 20% de repli depuis le
point haut de 2007 désormais)
SITUATION DES PRINCIPAUX INDICES BOURSIERS MONDIAUX AU 16/07/08
16/07/2008 16/07/2008 Perf 2007 1 week perf
Quarter
to Date
Year to
Date
Peak 07
to Date
Q1 2008
Perf Q2 2008 Perf
CAC 40 4 112 1.3% -5.2% -7.3% -26.7% -33.3% -16.2% -5.8%
FTSE 100 5 151 3.8% -6.9% -8.5% -20.2% -23.5% -11.7% -1.3%
DAX 6 155 22.3% -3.6% -4.1% -23.7% -24.1% -19.0% -1.8%
IBEX 35 11 288 7.3% -5.9% -6.3% -25.7% -29.2% -12.6% -9.2%
S&P MIB 27 194 -7.0% -5.5% -7.3% -29.5% -38.7% -18.0% -7.2%
SMI 6 583 -3.4% -4.9% -5.4% -22.4% -30.9% -14.9% -3.7%
DJ STOXX 600 269 -0.2% -5.4% -7.2% -26.4% -32.9% -16.1% -5.4%
DJ STOXX SMALL 149 -5.7% -4.5% -8.7% -26.9% -38.3% -12.0% -9.1%
S&P 500 1 245 3.5% 0.1% -2.7% -15.2% -20.4% -9.9% -3.2%
NIKKEI 12 761 -11.1% -2.2% -5.4% -16.6% -30.1% -18.2% 7.6%
MSCI EM 946 31.0% -2.2% -7.4% -20.5% -25.2% -11.6% -2.8%
BRAZIL BOVESPA 62 056 43.7% 4.2% -4.6% -2.9% -5.7% -4.6% 6.6%
RUSSIA RTX 2 175 19.2% -0.2% -5.6% -5.0% -7.8% -10.3% 12.1%
INDIA SENSEX 30 12 576 47.1% -9.9% -6.6% -38.0% -38.3% -22.9% -14.0%
HANG SENG MAINLAND 3 911 58.3% -1.8% -2.9% -24.8% -37.6% -20.1% -3.1%
DJ AIG 455 25.3% -2.1% -5.1% 25.3% 24.9% 11.8% 18.1%
un sentiment moins complaisant aux États-Unis, qui sont à l’épicentre
de la crise : le VIX a repris des couleurs, ayant quasiment atteint les 30%
en début de semaine ;
un ajustement significatif des valorisations des banques. Le P/B du
secteur en Europe (tel qu’il est représenté dans l’indice DJ Stoxx) est
maintenant voisin de 1x (1.2x si on prend en compte la valeur comptable
tangible hors survaleurs) ;
enfin, un re-balancement des performances sectorielles dans une
logique plus orthodoxe. Des secteurs défensifs classiques (que nous
privilégions) surperforment significativement sur le trimestre en cours. Du
30 juin au 10 juillet, pharma et télécoms ont grimpé respectivement de
+3.9% et +2.7% contre -4.0% pour l’indice DJ Stoxx. En parallèle, le doute
s’installe plus visiblement sur les compartiments vedettes de la thématique
inflation matières premières / croissance pays émergents (métaux mines
-11%, chimie -3.5% sur la période mentionnée).
Flash stratégie
vendredi 18 juillet 2008
Document non contractuel, strictement limité à l’usage privé du destinataire, les informations fournies dans ce document proviennent de sources dignes de foi mais ne peuvent être
garanties. Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.
Nous pensons cependant que la phase de correction n’est pas terminée et
qu’une capitulation encore plus visible demeure un risque majeur pour les 3 à
6 prochains mois :
Pour l’ensemble des éléments avancés précédemment, le verre peut être
considéré autant comme à moitié plein que comme à moitié vide. En
particulier, il nous paraît peu probable que la correction aux États-Unis
depuis les points hauts s’arrête au voisinage des 20% dans ce marché
baissier (moyenne historique en récession à -30/-35%, il faut le rappeler)
et les points hauts de stress sur le VIX ont toujours approché ou dépassé
le niveau de 40% sur les 15 dernières années. Concernant les banques,
des P/B au-dessous de 1 ne sont pas une rareté d’un point de vue
historique et le chemin paraît encore plus long si on s’en tient à la valeur
comptable tangible dans la mesure où le P/B exprimé de cette façon reste
aujourd’hui encore sensiblement au-dessus de 1x. Enfin, on peut aller
plus loin encore en termes de rotation sectorielle, le secteur métaux &
mines par exemple n’ayant reperdu ces dernières semaines qu’une part
modeste de la sur-performance accumulée cette année.
Le timing nous paraît défavorable à ce stade dans la mesure où le flux de
nouvelles macro à venir au cours des prochains mois ne sera pas
favorable. Il pourrait redevenir très négatif aux États-Unis (fin de l’impact
des aides fiscales, pas de soutien à attendre de la politique monétaire),
rester médiocre, voire se dégrader en Europe (crise de la consommation
exacerbée par une correction immobilière qui va se généraliser) et ne
peut que se dégrader dans les pays émergents, la question les
concernant étant de savoir si un atterrissage brutal peut être ou non évité.
En corollaire, on est encore à la veille de révision en baisse des
perspectives bénéficiaires. La croissance des bénéfices sur le DJ Stoxx
pourrait être nulle ou légèrement négative en 2008 et une décroissance
visible est possible sur 2009 à la faveur d’un ralentissement plus marqué
de l’économie mondiale. Concernant les banques, il est intéressant de
remarquer qu’en dépit d’un mouvement ininterrompu de révisions en
baisse ces dernières semaines, les prévisions actuelles du consensus
pour 2009 montrent aux États-Unis et en Europe des niveaux de profits
dans l’absolu à respectivement 23% et 5% en dessous des plus hauts
enregistrés en 2006 : c’est encore bien trop optimiste selon nous.
Tous ces problèmes sont-ils déjà reflétés dans les paramètres de valorisation
actuels des marchés Actions en Europe >
Pour répondre à cette question, nous avons essayé de déterminer un niveau
théorique pour l’indice DJ Stoxx à 12 mois dans une optique de retour au
calme après la tempête, c'est-à-dire en appliquant un scénario conservateur
sur les bénéfices (0% en 2008, -15% en 2009), mais en considérant un
retour à la normale au-delà (trois années de croissance normative à 5% et
surtout un retour à une prime de risque en ligne avec sa moyenne historique
à 10 ans). Notre modèle conclut à un niveau pour le DJ Stoxx dans
12 mois environ 5% en dessous des niveaux actuels, ce qui ne signifie
pas malheureusement que le point bas est à portée de main, mais que le
potentiel d’appréciation à 12 mois d’un point de vue fondamental reste limité
à ces cours.
Ce n’est donc pas encore le moment de redevenir plus agressif sur les
actions. Une forte sous-pondération n’est plus de mise en Europe, mais il
faut plus que jamais rester sur les thèmes défensifs que nous avons mis en
avant depuis l’automne 2007.
Un dernier élément reste à souligner, c’est l’importance prise par les
fluctuations du cours du pétrole sur la tendance de court terme des
marchés Actions. La forte hausse observée depuis le début de l’année sur
le baril a évidemment contribué grandement à la deuxième vague de
correction des marchés boursiers amorcée en mai-juin: se pourrait-il qu’un
dégonflement rapide de cette hausse joue un rôle symétrique, c’est-à-dire
favorable aux actions cette fois-ci > Au-delà du très court terme, nous restons
circonspects sur une telle éventualité pour deux grandes raisons :

le pétrole cher n’est pas le seul facteur contribuant à la dégradation des
perspectives (on est vraisemblablement en présence d’un ajustement
macroéconomique lourd et /ou long aux États-Unis et dans certains pays
d’Europe, aggravé par la santé fragile du système bancaire) ;
la hausse des cours du baril n’est pas, selon nous, un phénomène purement
artificiel, mais reflète en grande partie une demande forte en provenance des
pays émergents. Au-delà de facteurs géopolitiques - sur lesquels nous ne
nous hasarderons pas à un pronostic à ce stade -, la seule raison pour une
chute brutale des cours du baril nous semble devoir être un ralentissement
marqué de la demande en provenance des pays émergents. Un tel
événement ne peut pas évidemment être considéré comme positif pour les
marchés Actions en dépit des effets bénéfiques d’un pétrole moins cher.
Liste Oddo Securities : plus de 900 bp de surperformance à ce
jour ; nous entrons Total en lieu et place de Danone
Notre liste Oddo Securities surperforme l’indice de référence DJ Stoxx de
près de 900 bp à ce jour depuis son introduction le 20/12/2007 (notre
comparaison est sur une base retour total, donc dividendes compris). Sur la
période récente, elle a bénéficié à plein d’un retour vers les thèmes défensifs
(télécoms, pharma), de son exposition nulle aux financières et ces éléments
ont plus que compensé la tendance franchement négative observée sur
l’ensemble des thèmes de consommation, y compris ceux de consommation
courante, à laquelle notre liste est exposée à travers Casino et Danone.
LISTE ODDO AU CLOSE DU 16/07/08

Price 16/07/08
Perf from
entry
E.ON utilities € 152.0 € 141.92 20/12/2007 Buy 121.72 -14.23%
KPN telecom € 14.5 € 11.91 16/04/2008 Buy 10.41 -12.59%
Vivendi telecom € 33.0 € 31.28 20/12/2007 Accumulate 25.4 -18.80%
Danone food € 72.0 € 59.20 20/12/2007 Buy 42.26 -28.61%
Casino food retail € 94.0 € 73.40 20/12/2007 Buy 65.65 -10.56%
Roche Holdings pharma CHF 215 196.4 20/12/2007 Buy 112.24 -5.21%
Thales aerospace defence € 45.0 € 41.40 16/04/2008 Accumulate 35.68 -13.82%
LVMH luxury goods € 90.0 € 81.15 20/12/2007 Buy 62.91 -22.48%
Publicis media € 29.0 € 25.53 20/12/2007 Buy 18.91 -25.93%
Dassault Systèmes software € 47.0 € 38.51 20/12/2007 Buy 38.83 0.83%
dividends & cash 206.0
starting point, 20/12/07 9 937.78
December 07 1.4% 2.1% 10 144.87 0.6%
January 08 -9.9% -7.0% 9 439.27 3.0%
February 08 -2.9% -2.6% 9 197.67 0.3%
March 08 -4.1% -0.5% 9 153.32 3.6%
April 08 5.6% 3.5% 9 470.33 -2.1%
May 08 -0.3% 2.7% 9 728.47 3.0%
June 08 -10.2% -9.6% 8 791.24 0.5%
July 08 -7.2% -3.3% 8 498.74 3.9%
DJ Stoxx perf from 20/12/07 -25.31%
Oddo list perf
from start -14.48% Oddo list value 8498.7 Perf spread 10.82%
Perf spread / TR 9.02%
Nous apportons une modification à la liste aujourd’hui en introduisant Total en
lieu et place de Danone et ce mouvement est accompagné d’une nouvelle
équipondération des 10 actions de la liste, comme convenu lors de sa création.
Sur la base de la clôture du 17/07/08, la nouvelle liste se compose donc
dorénavant de 7 actions E.ON, 83 KPN, 34 Vivendi, 18 Total, 13 Casino, 8
Roche, 23 Thales, 13 LVMH, 43 Publicis et 22 Dassault plus un résidu cash de
27.61 €.
Nous profitons du fait que la couverture de Total a été ré-initiée par Oddo
Securities ces derniers jours (recommandation Achat, TP 66 €) pour l’introduire
dans notre liste. Nous continuons à porter une appréciation positive sur les
majors pétrolières européennes en raison de leur caractère défensif (sensibilité
faible aux variations du baril, valorisations boursières très modérées reposant sur
des hypothèses prudentes de long terme) et Total nous paraît le meilleur vecteur
dans cette optique avec un bon profil de production et un très bon rendement du
dividende (supérieur à 4%). La sortie de Danone reflète notre volonté de
concentrer à ce stade notre exposition consommation courante sur le "discount",
Casino restant notre valeur préférée dans cette optique.