Gilbert Dupont le 10/01/2008 08h20
U10 Contact / Tassement de la croissance au T4 mais amélioration des marges
baisse au T4 mais MOP en amélioration au S2
Nous réduisons de 10 % le CA T4 à 54,9 M€ (+0,7 %, +5,2 % à pcc) contre 60,9 M€ estimé avant. Cet ajustement s'explique par un rattrapage moindre que prévu des retards de facturations constatés au T3 sur Cod'Event et C3M, et une activité toujours faible chez ID World, PRA et Fred Olivier. La croissance de la filiale chinoise Smerwick demeure soutenue (+30 % estimé en dollar) mais continue de pâtir d'une parité €/$ défavorable.

Le CA 2007 devrait ressortir dans ce cas en hausse de 20,4 % et de 5,4 % à périmètre et taux de change constants à 211,7 M€ (généré à hauteur de 63,5 % par les filiales françaises et 36,5 % par C3M et Smerwick), inférieur à l'objectif de la société d'un CA d'environ 220 M€. L'exercice 2007 aura donc été marqué par une sous-performance régulière des petites filiales françaises et de C3M.

En dépit d'un CA en demi-teinte, la marge opérationnelle devrait se redresser au S2, conformément à l'objectif de la société d'une amélioration de ce ratio par rapport à 2006 (10 %). Après une MOP de 9,2 % au S1 07 (-0,6 point par rapport au S1 06 pro forma), les éléments moteurs sont une appréciation de la marge brute en France et la bonne maîtrise des frais fixes. Nous anticipons une MOP de 11 % sur le S2 07 vs 9,3 % au S2 06 et une MOP de 10,2 % pour 2007.

Potentiel de développement centré sur l'international
Le développement futur proviendra surtout de l'international grâce au déploiement d'Homea (home textile, décorations de Noël, loisirs créatifs) au sein de Smerwick. De nouveaux prospects en Europe et en Amérique Centrale sont déjà identifiés après des premières commandes en 2007. U10 vise un mix entre grands comptes (volumes élevés compensant des MB de 5 à 8 %) et clients de petite taille (marges élevées de 30 à 40 %). Le succès de la nouvelle activité dépendra de la capacité d'U10 à conclure des accords avec des agents locaux. Si l'activité de Smerwick ne devrait pas être menacée par une éventuelle récession aux Etats-Unis compte tenu de sa clientèle, le réel décollage d'Homea est encore difficile à pronostiquer aujourd'hui.

Une 2ème phase de structuration est prévue en France, marquée par un recentrage autour des principales filiales L3C, Codico, Cod'Event et Dutexdor. Le groupe ne prévoit pas de coûts supplémentaires liés à cette rationalisation. Ceci nous incite à réduire par prudence la croissance du CA France sur 2008 et 2009.

Nos prévisions sont ajustées comme suit :

Le modèle d'U10 demeure séduisant, même si le marché est doublement déçu par la croissance en France et le caractère progressif du développement depuis la Chine. Au regard d'un objectif de cours de 10 € (DCF) vs 11,9 € avant, nous réitérons l'opinion accumuler sur le titre malgré un manque de catalyseurs à CT.

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jean-marie