Je commence, ici, par NRJ, l'explication de mon choix de portefeuille JTB. L'explication d'ensemble étant trop longue et fastidieuse, j'ai préféré la fragmenter en commençant par ce qui m'intéressait le plus.

NRJ GROUP:
Horizon d’investissement: 5-7 ans
Opportunité d’investissement: doublement à triplement du cours au terme fixé
Risque: à 7,5€, faible

Commentaires:
Le titre de cette société a été sévèrement sanctionné en 2007. Le marché a constaté les pertes importantes dues au développement des nouvelles activités (TV, Mobile, Internet) et s’est étonné du déclin des résultats dans la radio, source principale des revenus de la société. Le marché a supposé que la publicité sur le net (web radios, sites Internet divers), le transfert d’une part des revenus de la distribution vers la TV, faisaient du média radio un média désormais en déclin. Pareillement, à l’intérieur de ce média, le marché a pu constaté le déclin de la mesure d’audiométrie des radios du groupe, prouvant la concurrence pressante des autres radios ainsi que la concurrence des nouvelles web radios, média neuf et révolutionnaire de demain. Le marché en a conclu hâtivement que NRJ se ringardisait et était voué à un déclin inéluctable. Cette opinion était corroborée par le retard pris et les errances observées dans le développement des nouvelles activités. Le marché n’a point saisi que NRJ traversait une crise de croissance et qu’au terme de celle-ci la société pouvait s’en trouvait radicalement remodeler pour devenir possiblement un groupe pluri médias convergent et judicieusement diversifié. La réussite est loin d’être certaine. Il est envisageable que certaines nouvelles activités ne soient jamais ou seulement tardivement profitables. Toute nouvelle activité, nécessairement, est d’abord déficitaire et sujette à quelques errances de début avant de pouvoir pleinement prendre son essor. La trésorerie abondante de la société permet de financer quelques années de pertes sans avoir recours au marché jusqu‘à l‘approche de la réussite. A terme, soit les nouvelles activités seront profitables et aideront le titre à vivement se rehausser, soit elles seront vendues. La convoitise des concurrents fera que même déficitaires ses nouvelles activités seront vendues correctement (combien vaut la possession d’une chaîne TV numérique> Combien vaut 1.000.000 de clients à terme dans le Mobile, etc.). Reste la radio, soit encore la principale source de revenus pour la société. On peut croire au déclin des radios de NRJ par rapport à ses concurrentes principales (Skyrock, Europe2-Virgin, RMC, etc.) selon les dernières mesures d’audiométrie. Mais on ne peut pas raisonnablement croire au déclin du média Radio. Celui-ci est pérenne. La concurrence entrevue avec Internet est réel. Mais on oublie que chez NRJ la convergence d’Internet et de la Radio est en construction. Les web radios d’NRJ, son nouveau site communautaire, bientôt seront complémentaires des revenus de la Radio. Pour ma part, j’ai tendance à faire assez peu de cas des fluctuations de l’audiométrie. Elles ne sont que signes qui permettent à la société de se représenter le risque de perte de son public cible. Les efforts publicitaires consentis, les efforts de convergence de tous les médias du groupe vers la marque me font penser que ce déclin, si vite entériné par le marché, est léger et passager, bref conjoncturel, et que le groupe dispose des moyens suffisants pour le contrer. Mais cela demeure une éventualité et sans doute actuellement le risque principal pouvant agir sur la valorisation du groupe. Abordons la valorisation des radios françaises. Que valent les revenus encore très largement excédentaires de la radio Quelques calculs élémentaires font voir que les radios françaises additionnées à seulement la trésorerie dépassent la capitalisation boursière de l’ensemble de la société. La très profitable Tower Cast, la chaîne TV numérique, les 500.000 clients mobiles, les croissants 4 millions de visiteurs des sites Internet de NRJ, les radios étrangères, la marque, ne valent donc rien. Le marché est conséquent, à l’exception de TowerCast, ses activités sont déficitaires. Mais certaines « conséquences » du marché sont absurdes.

Risques et perspectives:
Au cours de ce début d’année, 7,20€, le risque à moyen terme (3-4 ans) est faible. Je l’estime à un maximum de moins 20%. Il supposerait l’échec dans le développement de toutes les nouvelles activités, le grignotage par les pertes de ces activités nouvelles de la trésorerie de la société, et enfin la poursuite de la baisse des revenus publicitaires issus des radios françaises. Cette possibilité a une probabilité très faible de réalisation.
A l’opposé, et à un terme que je fixe entre 5 et 7 ans, je crois à une convergence des revenus issus des radios et d’Internet, à l’essor de la chaîne TV, ainsi que à l’extraction de bénéfices issus du Mobile. Je crois à la capacité de la société de se transformer en un groupe pluri médias qui convergerait autour de sa marque phare et contribuerait à la valoriser. J’imagine un groupe européen à l’image de de ce qu’est Virgin au niveau mondial. A ce terme, je conçois des revenus d’exploitations autour de 150 à 200 m€. A ce terme également, commencera à surgir l’idée de la succession du principal actionnaire. Le retour à une forte croissance bénéficiaire, la phase de spéculation autour de la succession contribueront, je pense, à faire exploser alors la valorisation du groupe. Je conçois dans 7 ans un cours facilement proche des 20€. La probabilité de survenue de ces évènement est nettement plus considérable que celle de l’échec de toutes les activités. C’est pourquoi l’investissement dans NRJ au cours actuel me paraît très sûr pour un potentiel élevé. Dès lors, il me parait très raisonnable d’y investir. Un investissement à hauteur de 5% d’un portefeuille correctement diversifié me parait judicieux en regard des risques et du potentiel. Je recommande cette position pour un terme supérieur à 5 ans et certainement plus proche des 7 ans. En deçà, mon opinion est négative. J’imagine volontiers que en ce début d’année le cours soit assez fortement orienté à la hausse (du fait de la purge des titres perdants par les fonds en fin d’année) avant de nouveau décliner sous l’effet de la peur quand surgiront les résultats qui continueront à être sensiblement affectés pendant quelques années. Mais je ne suis pas le marché. A court terme, je n’augure de rien. Ma projection se limite à essayer de discerner ce que pourront être les fondamentaux économiques au terme que j’ai fixé.

Ma position:
Ce titre a une position particulière dans mon portefeuille réel. Sa proportion s’élève à près de 38% de mon patrimoine pour un pru de 9€. J’ai commencé à acquérir le titre vers 12€ en 2007, sans doute trop tôt dans de fortes proportions, après l’avoir vendu vers 15€ quelques mois plutôt. Je n’ai depuis jamais cessé de me renforcer à mesure que le titre chutait. J’ai doublé ma position à 7,5€. Mon horizon de placement sur ce titre est long (le terme des 5-7 ans, au moins, que j’ai signalé plus haut). Il est probable que je continue à me renforcer si le cours chutait nettement sous 7€. J’ai pris cette position en considération des risques qui me paraissaient faibles et du potentiel élevé de revalorisation et parce que je préfère gérer un portefeuille focalisé plutôt que diversifié en une multitude de valeurs moins bien connues. Je ne recommande à personne de procéder à ma façon. La lecture de mes avis doit prendre en compte mon inclination. Elle pourrait manquer tout à fait d’objectivité et, qui sait peut-être, d’honnêteté !

Dans un avis ultérieur, je détaillerai de façon succincte, mon estimation de la valeur à la casse de NRJ que j’estime proche de 10,5€ par titre.

--






Graham