Maurel et Prom
Achat (inchangé)
Cours : 18,7 € Objectif : 21 €

Mettre à profit les creux
La société publie son résultat semestriel le 26 octobre. Le communiqué est par ailleurs
attendu pour l’actualisation des réserves pétrolières du groupe.
Pour mémoire, un objectif de résultat net de 150 Meur pour l’exercice 2005 (NB avant
l’opération Knightsbridge) avait été évoqué lors de la réunion du 25 avril dernier
(hypothèses : prix de réalisation : 41 $/b et taux de change 1,25 $ = 1eur). Au prorata
des volumes moyens des deux semestres (22 kb/j en moyenne au S1-05 / la contribution
de la Colombie et du Venezuela est limitée au S2-05 ) , on peut tabler sur environ 60
Meur pour le résultat net du S1-05 hors éléments exceptionnels et hors
changement de normes comptables. (Pour mémoire : 14 Meur au S1-04)
En outre, le résultat publié tiendra vraisemblablement compte de certains facteurs, que
nous n’avons pas compétence à évaluer en tant qu’observateur extérieur :
a) En normes IFRS, l’un des points les plus critiques pour les sociétés de matières
premières faisant appel au hedging est constitué la norme IAS 39. Le manque à
gagner (plus probable, à notre avis, que son opposé) dû à la couverture des
ventes d’huile à 40$/b contre un prix de marché sensiblement supérieur.
b) Il existe vraisemblablement des actifs qui n’ont pas tenu leurs promesses et
que la société devra déprécier : Hongrie, Sénégal, Pérou, Vietnam. Les actifs
aurifères au Mali ont par ailleurs une valeur objectivement nulle à un cours de
l’or de 470 $/once. Une moins value comptable nous semble devoir être
enregistrée
c) En sens inverse - mais ceci n’interviendra qu’au S2-05 – la cession à l’Etat
congolais d’une fraction de ses droits sur les permis de Kouakouala et de
M’Boundi (Cf communiqué du 12 août dernier) devrait conduire à arrêter un
importante plus value, même si le règlement n’est effectué que sous forme de
compensation de créance..
d) Il convient de souligner que le résultat net comptable présente un intérêt limité
au regard du cash flow, sur lequel le changement de normes n’a pas d’impact.
Dans la phase actuelle de développement, chaque nouveau puits conduit à la
fois à une progression du cash flow et du montant des réserves prouvées.
e) La société publiera par ailleurs des réserves selon les nouvelles normes tenant
compte de la fiscalité des contrats de partage de production. . Les chiffres
(avant relèvement dû aux nouvelles zones prises en compte) seront
formellement inférieurs mais l’opération est bien entendu neutre dans la mesure
où les valorisation unitaires sont plus élevées (10-12 $/b contre 5-6 $/b >).
Réserves : 1) Il convient de rappeler que, si la campagne de sismique 3D effectuée
dans la couronne entourant le permis de production de M’Boundi constitue un élément
majeur de réévaluation des réserves, le rapport du cabinet Beicip doit baser ses
conclusions sur de nombreux autres éléments, notamment la sismique 2D à l’ouest de
M’Boundi. Des rumeurs ont couru sur un possible retard. Si ceci devait se confirmer, il
serait mal accepté par le marché. Remarquons cependant que dans le cadre de la
géologie notoirement complexe de la région, la campagne devrait se poursuivre.
2) Sur un autre plan, l’opération Talisman Paladin valorise formellement les réserves de
ce dernier (largement en mer du Nord) à environ 17 $/b, soit une prime d’au moins 5
$/b. S’il est exclu d’adopter cette dernière pour les réserves de Maurel étant donné en
particulier la différence d’environnement, il est permis d’exprimer un certain optimisme
sur le prix unitaire qui ressortirait d’une OPA. Excluant les actifs latino-américains
(huiles plus lourdes), une prime réduite à 4 $/b se traduirait par 4,5 euros / action.
Conclusion : Si, côté réserve, une déception devait intervenir, nous rappelons que
l’espoir de valorisation du titre serait - hors OPA -reporté sur le permis de la Noumbi. Les
éléments ci-dessus devraient conduire à une certaine volatilité du titre à l’occasion de la
publication des réserves et du résultat mais nous conseillons à nos clients de garder leur
sang-froid en gardant l’oeil sur le cash flow.
Nous attendrons le communiqué pour actualiser notre objectif de cours.
Reuters/Bloomberg MAUP.PA/MAU FP
Le 21 Octobre 2005
Pétrole
France
Jean-Jacques LIMAGE �� 01 53 29 15 71 jjlimage@wargny.

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mareva